Nebius Group: A Baby Hyperscaler by David Brandão
Contents
- Nebius Group: A Baby Hyperscaler growing at an astonishing pace.
- Modelo de Infraestrutura: Híbrido entre Asset-Light e Asset-Heavy.
- Modelo de Financiamento: Capital-Light, mas diversificado.
- Performance Financeira e Projeções.
- Portfolio da empresa: Diversificação de Risco e Retorno Assimétrico.
- Ponto de vista pessoal e algumas expectativas pessoais para 2026.
- Conclusão: Posicionamento Único no Mercado de AI Cloud.
8. Anexos
1. Nebius Group: A Baby Hyperscaler growing at an astonishing pace
O AI boom desencadeou uma corrida sem precedentes por infraestrutura de computação, e a Nebius emergiu como uma das empresas mais fascinantes deste novo ciclo. Nascida da reestruturação da Yandex em 2024, enquanto o mercado debate asset-light versus asset-heavy, a Nebius construiu algo diferente: um modelo híbrido que integra verticalmente software e hardware proprietário, opera infraestrutura própria e alugada, e mantém portfolio diversificado de subsidiárias que vão desde data annotation até veículos autónomos.
Business Model
Na sua essência, a Nebius é uma empresa de infraestrutura de IA que opera através de um modelo híbrido: combina data centers próprios com leases estratégicos, tudo enquanto constrói um stack completo de software e hardware proprietário. O objetivo é simples: fornecer capacidade de computação GPU-as-a-Service de forma eficiente e escalável.
O que distingue a Nebius da competição é a integração vertical do stack tecnológico: a empresa projeta os seus próprios servidores e racks, desenvolve arquitetura de software cloud proprietária, e mantém controlo direto sobre a infraestrutura física. Com mais de 500 engenheiros especializados, muitos ex-Yandex com décadas de experiência em infraestrutura cloud, a Nebius tem capacidade técnica rara no mercado.
2. Modelo de Infraestrutura: Híbrido entre Asset-Light e Asset-Heavy
A Nebius posiciona-se estrategicamente entre dois extremos do mercado de AI cloud: enquanto peers como a Coreweave operam primariamente asset-light operando quase exclusivamente através de leases, mantendo modelo asset-light com baixo CapEx mas margens mais comprimidas, no extremo oposto a Iren, possui toda a infraestrutura desde terrenos até subestações e data centers, maximizando margens, mas exigindo capital massivo upfront. A Nebius escolheu um caminho intermédio estratégico, onde combina leases com data centers próprios.
Vantagens:
· Velocidade de deployment (capacidade online em meses, não anos);
· Menor CapEx inicial (não precisa construir tudo do zero);
· Flexibilidade geográfica (presença global mais rápida).
Desvantagens:
· Margens mais baixas (paga taxas de colocation que reduzem rentabilidade);
· Menos controlo (depende de terceiros para infraestrutura física);
· Escalabilidade limitada (capacidade de colocation é limitada vs. construir próprio).
O Problema da Energia: Desafio Crítico do Setor
A Nebius aumentou a sua guidance de energia contratada de 1GW para 2.5GW até ao final de 2026, com 800MW-1GW de energia conectada esperada. Mas aqui está o ponto crítico: "energia contratada" não é o mesmo que "energia própria", uma distinção fundamental no setor de AI cloud. O CEO Arkady Volozh admitiu que "a capacidade energética é hoje o nosso maior limitador para o crescimento das receitas", e que o contrato de $3bn com Meta "foi limitado à quantidade de capacidade que tínhamos disponível".
3. Modelo de Financiamento: Capital-Light, mas diversificado
Nebius mantém uma posição de liquidez muito robusta, com aproximadamente $4.8–4.9bn em caixa no final do Q3 2025, resultado de múltiplas operações de financiamento ao longo do ano. A estrutura de capital continua relativamente flexível, embora agora inclua um volume relevante de dívida convertível c.$4.3bn, utilizada de forma estratégica para financiar a rápida expansão de capacidade. Os passivos de leasing operacional permanecem pouco relevantes no contexto do balanço, enquanto a empresa acelera investimentos em data centers e infraestrutura de IA.
Estratégia de Financiamento:
1. Equity: follow-ons e programa ATM (incluindo a operação de $700M em dez/24 com investidores como Nvidia e Accel);
2. Convertible notes: aproximadamente $4.3bn levantados até Q3 2025, com cupões baixos e prémios de conversão elevados, limitando diluição no curto prazo;
3. Project finance: estruturação de dívida associada a contratos de longo prazo com hyperscalers, nomeadamente Microsoft, permitindo financiamento asset-backed para novos data centers.
Vantagem do Software: Diferenciação face a bare metal providers
Aqui é onde a Nebius realmente se distingue de players focados apenas em "bare metal" como a Cipher Mining ou a Iren:
A Nebius oferece uma plataforma full-stack AI-otimizada que vai muito além do simples aluguer de servidores, incluindo amplo conjunto de soluções de storage, networking, bases de dados geridas, e ferramentas para developers.
Desenvolvimentos Proprietários:
· Aether 3.0: Plataforma cloud nativa para IA;
· Nebius Token Factory: Solução de inferência para modelos open-source em escala;
· Orchestration layers: Kubernetes, Slurm, ferramentas de ML lifecycle complete;
· DynamoInference Engine: Alcança 30x boost no throughput em modelos como DeepSeek-R1 através da otimização do hardware Nvidia
A SemiAnalysis atribuiu à Nebius classificação "Gold" no seu ClusterMAX™ GPU Cloud Rating System, colocando-a ao lado de hyperscalers como Azure e Oracle.
Os data centers da Nebius suportam densidades de rack entre 60kW e 500kW, com capacidade flexível para ajustar conforme necessidades dos clientes.
Estratégia de GPUs:
· B200/B300 (refrigeração líquida): Foco principal;
· GB300 NVL72: 72 Blackwell Ultra GPUs;
· Entre os primeiros na Europa a oferecer 4.000 Nvidia Blackwell Ultra GPUs no UK;
· Vera Rubin NVL72: Deployment planeado para H2 2026.
Esta estratégia de software é fundamental: enquanto players como IREN apostam em servir grandes hyperscalers que não precisam de suporte de software, a Nebius está a construir soluções que atraem todo o espectro de clientes, desde startups AI-native até grandes empresas.
Segmento de Clientes: Diversificação vs. Especialização Abordagem Diversificada
· Hyperscalers: Microsoft ($17.4-19.4B contrato), Meta ($3B contrato)
· Enterprises: Shopify, Cloudflare, Prosus;
· AI Labs & Startups: Mistral, Lightning.AI, Anyscale, Cursor, Black Forest Labs;
· Sector Público: Supercomputador Nacional de Israel, NHS Inglaterra.
Comparação com Peers
· Coreweave: Foco em AI labs e mid-market enterprises, crescimento através de Microsoft partnership;
· Iren: Primariamente grandes hyperscalers e clientes empresariais massivos (Microsoft).
Parceria com Nvidia: VIP status
A Nvidia detém participação de 0.5% na Nebius e concede acesso VIP às suas GPUs mais potentes, sendo a Nebius designada como "Reference Platform NVIDIA Cloud Partner", um de apenas um punhado de empresas mundialmente com esse status
Este status significa:
· Acesso antecipado: Entre os primeiros a receber novos lançamentos de produtos Nvidia;
· Suporte técnico: Colaboração profunda de engenharia;
· Otimização: Capacidade de otimizar hardware e software em conjunto.
A participação da Nvidia na Nebius cresceu 140% desde o Q1 2025, tornando-se um dos investimentos de crescimento mais rápido da fabricante de chips.
4. Performance Financeira e Projeções
2024
· Receita: $117.5M (crescimento de 462% YoY);
· Q4 2024: Infraestrutura de IA cresceu 602% YoY;
· Resultado líquido ajustado: $396.9M;
· CapEx: $808.1M.
Q3 2025
· Receita: $146M (crescimento de 355% YoY);
· EBITDA ajustado de 19% no negócio core de IA;
· Toda capacidade computacional vendida (MW);
Guidance 2026
ARR target de $7-9bn até ao final de 2026, implicando receitas em dezembro 2026 de $580-750M mensais, o que sugere receita 2027 de $7-9B se não houver churn significativo.
Analistas preveem receita de $578M em 2025, $1.68B em 2026 e $4.34B em 2027, mas estes números parecem conservadores face ao guidance da empresa.
5. Portfolio da empresa: Diversificação de Risco e Retorno Assimétrico
Ao contrário de ser uma pure-play AI cloud, a Nebius está exposta a múltiplos verticais através das suas subsidiárias, o que oferece tanto proteção de risco como potencial de retornos assimétricos.
1. Toloka AI — Data Solutions para IA
Plataforma de anotação de dados e qualidade de treino para LLMs, similar à Scale AI. Especializa-se em dados de alta qualidade para Generative AI.
Desenvolvimento Estratégico: Em maio de 2025, a Toloka recebeu investimento estratégico liderado por Bezos Expeditions (braço de investimento de Jeff Bezos) com participação de Mikhail Parakhin (CTO da Shopify). Este investimento resultou na desconsolidação da Toloka das financeiras da Nebius, com a Nebius cedendo maioria de votos, mas mantendo participação económica maioritária significativa.
Key info:
· Meta investiu recentemente $14.3B por 49% stake na Scale AI, duplicando a valoração, validando o espaço de data annotation de qualidade como pilar estratégico do stack de IA;
· Toloka completou transição para nova plataforma tecnológica em dezembro 2024;
· Expandiu pool de especialistas (domain experts, annotators, writers) com aumento de 50% QoQ em Q4 2024;
Valoração Potencial: Baseado em comparáveis privados e o contexto da Scale AI, analistas estimam valoração conservadora de $2-4bn para a Toloka até 2027, com upside significativo caso capture quota substancial do mercado de data-for-GenAI.
2. TripleTen — EdTech para Reskilling Tecnológico
Bootcamp de educação tecnológica focado em programas part-time para adultos que trabalham. Oferece formação em Software Engineering, Data Science, QA, Cybersecurity, Design, Business Intelligence, AI & Machine Learning.
Business model
· Fornece programas part-time de 5-10 meses;
· Taxa de emprego: 82% dos graduados conseguem emprego em tech em 6 meses;
· Garantia de devolução: 100% refund se não conseguirem emprego em 10 meses;
· Pricing: ~$9,700-15,000 por bootcamp (pagamento upfront ou ISA)
Edtech companies comparáveis tradicionalmente negociam a um P/S 1-2x. Com crescimento de 144-251% YoY, e aplicando um múltiplo nesse range, valoração estimada é de c.$300M até 2026. Embora seja a menor subsidiária, representa fonte estável de cash flow e pipeline de talento para o ecossistema Nebius.
3. Avride — Autonomous driving
Descendente da divisão internacional de direção autónoma da Yandex. Desenvolve tecnologia para robotáxis e robôs de entrega.
Key info:
· Mais de 22 milhões de km dirigidos autonomamente;
· Operações em Austin, Texas e planos de expansão para Dallas;
· Financiamento de $375 milhões da Uber e Nebius em outubro 2025;
· Partnership estratégica com Uber para deployment de robotáxis.
Avride representa uma call option sobre o futuro dos veículos autónomos. A Nebius sinalizou estratégia similar à da Toloka, potencial para ceder controlo maioritário enquanto mantém participação económica significativa, reduzindo exposição de capital enquanto preserva upside.
Risco/Retorno: Alta incerteza regulatória e tecnológica, mas caso Avride execute com sucesso, representa potencial de retorno 10-20x sobre valoração implícita atual.
4. ClickHouse — Open-Source Database (28% stake)
Sistema de gestão de banco de dados open-source OLAP (Online Analytical Processing) extremamente rápido.
Key info:
· Current valuation: $15 bn após uma seed de $400M liderada por Dragoneer Investment Group;
· Stake da Nebius: 28% c.$4.2bn em valor de mercado implícito com base na última valuation (antes de diluições adicionais);
· Crescimento explosivo no mercado de real-time analytics e AI-centric workloads, com ARR crescendo em ritmos elevados e adoção acelerada, ClickHouse reportou crescimento de ARR superior a 250% YoY em sua oferta cloud;
· Usado por empresas de alto perfil (e evidência de adoção ampliada), incluindo Meta, Tesla, Capital One, Sony e outros clientes empresariais que expandem uso em observability, telemetry e aplicações baseadas em IA.
O porquê das Subsidiárias serem relevantes neste caso: Proteção de Risco + Retorno Assimétrico
Diversificação de Risco
Ao contrário de pure-plays que dependem exclusivamente do sucesso de AI cloud infrastructure, a Nebius tem múltiplas vias para criar valor:
1. Se AI cloud explodir: O core business captura upside massivo;
2. Se AI cloud commoditizar: Toloka, ClickHouse e Avride fornecem proteção e alternativas de criação de valor;
3. Se regulação afetar clouds: Subsidiárias operam em jurisdições e frameworks regulatórios diferentes.
Retorno Assimétrico
O mercado atualmente valora a Nebius primariamente como AI cloud play (c.$22-25Bn market cap). Mas um SOTP (sum-of-the-parts) conta história diferente, ver análise SOTP detalhada no site do Tesouro Português.
Se apenas uma das subsidiárias (ClickHouse, Toloka ou Avride) executar ao nível superior das expectativas, shareholders da Nebius capturam retorno massivo que não está devidamente refletido na valoração atual que assume primariamente valor do core business.
6. Ponto de vista pessoal e algumas expectativas pessoais para 2026
Após análise profunda, identifico vários pontos que tornam a Nebius particularmente atraente em 2026:
1. Necessidade de Aumentar Infraestrutura Própria
A confissão do CEO de que "capacidade energética é o maior limitador de crescimento" sinaliza que a Nebius precisa de aumentar drasticamente a % de infraestrutura própria para evitar supply chain constraints com data centers de terceiros.
O que espero:
· Aquisição ou desenvolvimento agressivo de terrenos energizados nos próximos 12- 18 meses;
· Shift de 30% próprio / 70% colocation → 60% próprio / 40% colocation até 2027.
Catalisador: Anúncio de mega-site próprio de 500MW+ nos EUA (similar a estratégias de IREN ou grandes colocations próprias) validaria esta tese e seria massivamente positivo para o stock.
2. Nebius como M&A Target
O posicionamento único da Nebius, baby hyperscaler com forte penetração em AI labs e mid-small enterprises + stack de software diferenciado, torna-a ao meu ver uma candidata ideal para M&A em 2026.
Potenciais Acquirers:
· Google Cloud: Precisa catch-up vs Azure/AWS em AI infrastructure;
· Meta: Já é cliente ($3B contrato), poderia verticalizar comprando a Nebius.
3. Subsidiárias: Proteção + Retornos Assimétricos
Conforme discutido, as subsidiárias oferecem proteção significativa de downside:
Cenário Bear (AI cloud commoditiza):
· ClickHouse stake: $1.78B (já cobre 7-8% do market cap);
· Toloka + Avride: Potencial $3-6B adicional;
· Nebius a quotar próximo de "sum-of-parts" oferece floor para a valuation.
Cenário Bull (uma subsidiária explode):
· ClickHouse IPO a $15B+ → stake da Nebius vale $4B+;
· Avride mainstream adoption → stake vale $8-10B;
· Toloka escala como Scale AI → valoração $6-8B com Nebius como acionista maioritário.
Esta optionality não existe na Coreweave ou outros neo-clouds pure-play.
4. Data Centers em Múltiplas Geografias
A Nebius é o único Reference Partner Nvidia na Europa com capacidade de implementação em grande escala e poder para fazer deploy dos últimos chips Nvidia (Blackwell, e futuramente Vera Rubin em H2 2026).
Vantagem Geopolítica Europa:
· Nebius domina com presença no UK, Finlândia, Israel, França;
· Regulatory moat: GDPR e soberania de dados europeia favorecem local players vs. AWS/Azure;
· Government contracts: Israel (já ganho), potencial para França, Alemanha, UK.
5. EU AI Factories & Gigafactories — Nebius ao meu ver será adjudicada
A União Europeia anunciou mobilização de €200bn para investimento em AI, incluindo €20bn para AI Gigafactories.
Programa EuroHPC JU
· 19 AI Factories já em desenvolvimento (€10B investimento);
· 4-5 AI Gigafactories adicionais planeadas (cada uma com ~100.000 AI chips — 4x maior que média dos AI Factories).
Por acho que Nebius vai ver adjudicada para colocação:
1. Track record: Já entregou supercomputador nacional de Israel (4.000 Blackwell GPUs) em tempo recorde;
2. Reference Partner Nvidia: Acesso prioritário a chips, requisito crítico para vencer tenders governamentais;
3. Presença local: Já opera na Europa (Finlândia, França, UK, Israel) vs. competição americana;
4. Soberania digital: Governos europeus preferem evitar dependência de Big Tech americana.
Este catalisador não está refletido nas projeções de analistas que focam apenas contratos Microsoft e Meta.
6. Especulação: Data Center Alemanha + Nvidia Partnership
Há rumores persistentes nos últimos 6 meses sobre data center massivo da Nvidia na Alemanha. Embora Nvidia não tenha confirmado, vários indícios apontam para desenvolvimento:
Minha tese especulativa: A Nebius será o parceiro operacional da Nvidia neste projeto.
Razões:
1. Precedente: Israel seguiu exatamente este modelo — Nvidia fornece chips, Nebius opera infraestrutura;
2. Reference Partner status: Nvidia confia na Nebius para representar a marca;
3. Capacidade de execução: Nebius já provou poder fazer deployment rápido e de qualidade.
Impacto se confirmar:
· Data center de 200-300MW na Alemanha Contrato estimado de $5-10bn ao longo de 5 anos;
· Valida Nebius como parceiro estratégico pan-Europeu da Nvidia.
7. Street Consensus ARR: Bancos de investimento falham num ponto crítico — Vera Rubin
A guidance da Nebius de $7-9B ARR até final 2026 parece agressiva para muitos analistas. Os bancos de investimento calculam isto com base em um valor de receita por$/MW que é linear, fazendo as estimativas de receita variar apenas em função de MW ativos que a Nebius conseguir executar.
O problema ao meu ver é que esta análise assume mix de GPUs estático aos níveis atuais.
O que os analistas estão a perder:
A Nebius vai implementar Vera Rubin (72× GB300 NVL72) no Q4 2026. O chip Vera Rubin é:
· 4-5x mais potente que o Blackwell B300 standard para workloads de training;
· Pricing premium massivo: Estimo $6-12/GPU/hora vs $2.50-4/hora para B300;
· Densidade extrema: 500kW por rack — maximiza $/MW.
Este é o ponto mais importante que o mercado está a descartar: O mix de GPUs vai mudar dramaticamente em H2 2026 com Vera Rubin, e para os mesmos MW a ARR será substancialmente mais alta.
7. Conclusão: Posicionamento Único no Mercado de AI Cloud
A Nebius representa um posicionamento estratégico único no espectro de AI cloud infrastructure:
A Nebius não é apenas um neo-cloud de infraestrutura, é uma aposta em velocidade, software, excelência de engenharia e diversificação através de subsidiárias. O upside está ao meu ver na execução eximia de equipa world-class de 500+ engenheiros Yandex, parceria VIP com Nvidia, capacidade de servir todo o espectro de clientes através de stack full-stack, e portfolio de ativos (Toloka, ClickHouse, Avride) que oferecem proteção de risco + retorno assimétrico.
Se acreditarem que:
· Controlo total da energia física é a única vantagem verdadeiramente sustentável no longo prazo. Mas tendo em mente que existe o trade-off de que se os data centers (o edifício físico) tiverem de ser estruturalmente repensados, existe um risco elevado de obsolescência do investimento em real estate → Iren.
· Velocidade de execução e modelo asset-light maximizam o crescimento. A capacidade de realocar rapidamente racks e GPUs permite adaptação caso a infraestrutura imobiliária sofra alterações relevantes. Em contrapartida, é o modelo mais exposto ao risco de obsolescência de GPUs frequentemente discutido (ainda que os dados atuais não confirmem esse risco) → Coreweave.
· Equilíbrio entre velocidade, controlo de infraestrutura, software proprietário e diversificação de clientes e portfólio cria uma proposta de valor estruturalmente superior, mitigando riscos extremos de ambos os modelos → Nebius.
Pessoalmente, não vejo isto como uma escolha binária de "winner-takes-it-all". Os modelos de negócio da Nebius e da Iren são estruturalmente diferentes, o que justifica perfeitamente uma abordagem de portfólio — sou acionista em ambas. No curto prazo, vejo um path mais claro e favorável para a Iren, sobretudo pela visibilidade de cash flows e pela natureza mais direta do controlo energético.
A Nebius, na minha leitura, também será uma vencedora no médio-longo prazo, precisamente porque consegue colmatar algumas das fragilidades do modelo asset-light que, por exemplo, a Coreweave não consegue resolver. O tema da concentração de clientes (hyperscalers) na Nebius é, a meu ver, significativamente mais fácil de mitigar, dada a sua forte penetração geográfica, algo que a Coreweave não tem por estar hoje essencialmente confinada ao mercado norte-americano.
Adicionalmente, a Nebius beneficia de maior credibilidade junto de governos fora do seu país de jurisdição (e.g. Israel), bem como de um posicionamento único como "bridge" estratégica da NVIDIA para a Europa e Middle East, o que reforça a sua relevância geopolítica e comercial no ecossistema de IA.
8. Anexos
Comparação de Business models
