A Queen: $IREN

Nos últimos meses, a IREN tem atraído uma atenção significativa: não apenas por parte da comunidade de investidores de retalho, mas também de Wall Street. Poucos investidores compreendem verdadeiramente o que a IREN é ou em que consiste o seu moat (vantagem competitiva).

A IREN não é apenas mais um fornecedor de cloud para IA, nem é “apenas” um minerador de Bitcoin. Desde o primeiro dia, a empresa foi concebida para se tornar um dos hyperscalers mais dominantes do século XXI: um dos primeiros verdadeiros conglomerados de centros de dados.

A IREN:

Na sua essência, a IREN é uma empresa de data centers, cujo principal objetivo é monetizar a energia ligada à rede da forma mais lucrativa possível: ou seja, obtendo o maior valor em dólares por megawatt ($/MW).

O que verdadeiramente distingue a IREN é o facto de deter toda a stack de infraestrutura física: o terreno, as interligações, os equipamentos de alta tensão como transformadores e subestações, os próprios centros de dados e o hardware de computação no seu interior.

Este nível de integração vertical abre praticamente todas as vias de monetização de energia ao longo da cadeia de valor do setor:

Com um portefólio massivo de 2.9 GW de energia assegurada e ligada à rede, a IREN detém todas as cartas neste mercado limitado por restrições de capacidade elétrica. Naturalmente, a gestão está a dar prioridade a uma das vias de monetização com maior retorno: a cloud de IA. Sendo o recente contrato de 9,7 mil milhões de dólares com a Microsoft, com duração de cinco anos, um marco decisivo na história da empresa.

Segmento de IA da IREN:

A IREN lançou oficialmente o seu segmento de IA no final de 2023, com a aquisição de algumas centenas de GPUs NVIDIA H100 (Hoppers).

Desde então, a IREN expandiu significativamente a sua capacidade de cloud, contando atualmente com uma frota total de 23.300 GPUs:

•⁠ ⁠1,9 mil NVIDIA H100 e H200

•⁠ ⁠19,1 mil NVIDIA B200 e B300

•⁠ ⁠1,2 mil NVIDIA GB300

•⁠ ⁠1,1 mil AMD MI350X

Grande parte do recente aumento da capacidade da frota da IREN ocorreu nos últimos meses, sendo em larga medida atribuível ao novo CFO da empresa, Anthony Lewis, que se juntou inicialmente à IREN no início de julho de 2025 como Chief Capital Officer, tendo sido promovido pouco tempo depois.

Lewis tem um vasto percurso em Finance, tendo passado 22 anos no Macquarie Group, mais recentemente como Co-Tesoureiro, onde foi responsável pelo financiamento global, liquidez e gestão de capital.

A razão pela qual ele tem sido tão determinante nos últimos meses é simples: a oferta de cloud de IA da IREN nunca sofreu de falta de procura, mas servir essa procura é extremamente complicado, devido a esta ser uma indústria intensiva em capital devido ao custo do hardware. GPUs individuais podem ultrapassar os 40 mil dólares, e super-chips como o GB300 custam cerca de 75–80 mil dólares por unidade.

Anthony foi contratado para estruturar formas eficientes em termos de capital de escalar a IREN sem sobrecarregar o balanço: algo que concretizou com o modelo de leasing de GPUs atualmente utilizado pela empresa. O GPU leasing consiste em alugar o hardware aos fornecedores por um período fixo (por exemplo, 24 a 36 meses), em vez de o adquirir diretamente. No final do contrato, existe uma opção de compra ao valor de mercado justo (FMV): ou um valor nominal de 1 dólar: o que significa que a IREN, na prática, pagou o preço total através das rendas. O custo desta estrutura capital-light é o juro pago ao fornecedor, que atualmente se situa em valores elevados de um dígito (~9%).

Curiosidade: consta que a IREN está a ganhar reputação na Austrália por “roubar” talento de topo no Macquarie, sendo que grande parte da equipa executiva tem ligações profundas ao maior banco de investimento do país.

Ao longo do próximo ano, a capacidade de cloud da IREN irá crescer de forma significativa, com a gestão a apontar para uma frota de 140 mil GPUs até ao final de 2026.

Grande parte deste aumento está associada ao acordo de 9,7 mil milhões de dólares com a Microsoft, no campus de Childress da IREN. Este contrato de cloud com duração de cinco anos inclui 76.000 GPUs GB300, que serão instaladas nas novas instalações Horizon 1–4, atualmente em construção, ao longo de 2026. Importante realçar que este contrato é por apenas 200 MW dos 2.9 GW em pipeline. A IREN planeia também adquirir cerca de 40 mil GPUs adicionais ao longo de 2026 para os seus data centers no Canadá.

É evidente que a rápida ascensão da IREN no mercado de cloud para IA é, no mínimo, impressionante: mas será que a empresa tem verdadeiramente uma vantagem duradoura e quão competitiva é, afinal, a sua oferta?

Em suma: extremamente competitiva.

Operar um serviço de cloud de GPUs tem fortes paralelismos com a mineração de BTC: ambos são negócios altamente intensivos em capital e afetados por ciclos rápidos de depreciação do hardware. Na mineração de BTC, os ASICs precisam normalmente de ser substituídos a cada 3–5 anos. No negócio dos CSPs, as GPUs podem manter-se rentáveis por um período semelhante: sobretudo porque as novas gerações tornam as anteriores redundantes. Isto significa que se está constantemente a correr contra o relógio para gerar retorno antes de o hardware se tornar obsoleto (obsolescence risk).

No setor da cloud, existem dois caminhos principais para a rentabilidade:

•⁠ ⁠Poder de pricing — atualmente reservado sobretudo a hyperscalers como a AWS, Azure, Google Cloud e Oracle.

•⁠ ⁠Eficiência de custos — alcançada através de baixos custos operacionais e energéticos.

O poder de pricing resulta essencialmente de dois verticais:

1.⁠ ⁠Fiabilidade, medida pelo uptime

2.⁠ ⁠Serviços adicionais, normalmente sob a forma de soluções de software oferecidas aos clientes (como a $NBIS oferece)

Por outro lado, a eficiência de custos advém principalmente da integração vertical da infraestrutura física: como, por exemplo, ser proprietário do data center, evitando assim as elevadas taxas de colocation, bem como operar com processos muito eficientes. O acesso à energia barata também é um fator relevante.

O hyperscaler típico atinge a rentabilidade através de um enorme poder de pricing, sustentado por um vasto ecossistema de soluções de software e add-ons. Para estes players, a eficiência de custos é secundária, dado que conseguem frequentemente cobrar mais do dobro das tarifas praticadas pelo mercado em geral. As suas margens brutas são naturalmente elevadas devido a esta vantagem de pricing, e estas megaempresas recorrem muitas vezes ao leasing de capacidade cloud junto de fornecedores reputados por exemplo, (IREN × MSFT ou NBIS × MSFT) ou ao arrendamento de capacidade em data centers de colocation, isto é, a hyperscaler só arrenda o espaço para usar os SEUS data centers (por exemplo, AWS × CIFR).

O resto do mercado compete quase exclusivamente com base no custo. Embora alguns neo-clouds estejam a tentar diferenciar-se através de soluções de software adicionais.

A IREN está a caminho de se tornar o hyperscaler dos hyperscalers.

A IREN é, acima de tudo, uma empresa de escala; o seu maior desafio é monetizar o vasto portefólio de energia da forma mais rápida e eficiente em termos de capital possível. Não faz sentido direcionar a oferta a clientes que necessitam de soluções de software, pois esse segmento é normalmente composto por pequenas e médias empresas que raramente precisam de dezenas de megawatts — quanto mais centenas. Além disso, empresas como a Google, a AWS e a Microsoft já dominam esse espaço, pelo que apostar em orquestração de software colocaria a IREN em concorrência direta com as maiores tecnológicas do mundo.

A IREN está a apontar aos grandes players, grandes clientes empresariais e até outros hyperscalers, que não necessitam de apoio ao nível do software. Este público-alvo procura capacidade computacional fiável para uso interno, ou pretende aplicar o seu próprio software sobre a capacidade da IREN e revender essa computação reempacotada

Devido à IREN controlar toda a infraestrutura, a sua gross margin é uma das maiores da indústria (cerca de 90%). Claro que a margem bruta não é tudo; a maior “despesa” da IREN é a depreciação dos GPUs. Mas toda esta industria enfrenta esse risco (obsolêscencia).

A Vantagem da Energia

Podes perguntar-te porque é que o portefólio de energia da IREN é assim tão relevante. Será que neo-clouds como a CoreWeave ou hyperscalers como a Oracle não conseguem simplesmente usar o seu peso e capital para garantir uma quantidade equivalente de energia?

Em suma: não.

Não é possível construir uma infrastrutura de data centers e simplesmente ligá-lo à rede. São necessárias licenças e aprovações por parte dos operadores locais da rede elétrica. O problema é que existe uma escassez severa de energia, com a procura de eletricidade (impulsionada sobretudo pelo crescimento dos data centers) a ultrapassar largamente a oferta atual.

Embora a nova capacidade de geração esteja a aumentar, a curva da procura está a acelerar ainda mais rapidamente, o que resulta num estrangulamento da oferta que não dá sinais de abrandar num futuro próximo.

Antes do recente boom da IA, que acelerou drasticamente a procura por energia, os promotores de data centers concentravam-se tradicionalmente em mercados estabelecidos como o Norte da Virgínia, Silicon Valley e Chicago. Estas regiões já dispunham de infraestruturas maduras, com redes de fibra densas, redes elétricas robustas e proximidade à procura empresarial.

No entanto, a maioria destas regiões está agora completamente esgotada no que diz respeito a novas alocações de energia para projetos de data centers em grande escala. Esta escassez está a forçar os promotores a deslocarem-se para onde ainda existe energia disponível, o que, por si só, representa uma mudança estrutural significativa na indústria.

A região que emergiu como escolha óbvia é o Texas, em particular o Oeste do Texas, onde ainda existe alguma energia “disponível”. É aí que está a ser desenvolvido o primeiro mega-site de 1.2 GW Stargate (da OpenAI). Neste momento, as filas de licenciamento em todo os EUA, incluindo o Oeste do Texas, estão extremamente congestionadas, e garantir nova capacidade ligada à rede demora agora cerca de 5 a 7 anos.

É também importante distinguir entre ligações à rede elétrica próprias e energia “contratada”. Muitos fornecedores de cloud afirmam dispor de vários gigawatts de energia ligada à rede e, embora isso possa ser tecnicamente verdade, grande parte dessa capacidade não lhes pertence efetivamente, pois é alugada a promotores terceiros

Muitos investidores continuam a ter dificuldade em diferenciar capacidade energética própria de capacidade alugada, não reconhecendo plenamente as vantagens da primeira.

No caso da Nebius por exemplo: A empresa anunciou recentemente um aumento significativo da sua orientação para 2026 em termos de energia contratada, com o objetivo de assegurar mais de 2.5 GW até ao próximo ano.

Alguns investidores podem olhar para isto e concluir que o moat energético da IREN não representa uma vantagem significativa no mercado atual.

Não poderia estar mais longe da verdade.

A Nebius está atualmente a enfrentar uma grave escassez de energia “disponível de imediato”: ou seja, energia que pode ser usada hoje. O que disse o CEO da empresa, Arkady Volozh, na mais recente conferência de resultados do 3Q:

“A capacidade energética é hoje o nosso maior limitador para o crescimento das receitas.”

Esta restrição é tão grave que o acordo recentemente anunciado com a Meta, no valor de 3 mil milhões de dólares, foi limitado à energia que a empresa tinha atualmente disponível:

“O tamanho do contrato foi limitado à quantidade de capacidade que tínhamos disponível, o que significa que, se tivéssemos mais, poderíamos ter vendido mais.”

— CEO Arkady Volozh

Este caso mostra a vantagem competitiva que a $IREN tem perante a sua competição. Se fosse fácil resolver esta restrição de energia, a $NBIS já o teria feito e expandido assim a sua pipeline. 

Voltando ao pipeline da IREN, a empresa já apresenta um histórico consistente de adições anuais de infraestrutura e expansões de capacidade. A adição mais recente foi o site Sweetwater 2 de 600 MW, perto de Abilene, anunciado no início 2025. Antes disso, em 2024, a empresa assegurou 1.4 GW no site Sweetwater 1 (também perto de Abilene) e expandiu Childress de 600 MW para 750 MW, através de um aumento de 150 MW na capacidade aprovada pela rede elétrica.

Para contextualizar o quão grande é o portefólio da IREN, considere o seguinte: um dos maiores mercados de data centers da América do Norte: Chicago- tem uma capacidade operacional de apenas ~1,2 GW. Importante realçar que isto é um mercado inteiro composto por centenas de sites individuais de data centers.

O maior mercado de data centers do mundo é na North Virginia, especificamente em Ashburn, também conhecido como “Data Center Alley”, com uma capacidade operacional de cerca de 5–6 GW.

A pipeline da IREN representa já quase 60% do tamanho de todo este mercado.

Então, como é que a IREN conseguiu assegurar 2.9 GW?

A resposta é simples: porque a empresa agiu cedo.

A gestão da IREN teve a visão de garantir grandes quantidades de energia muito antes do boom da IA: anos antes do lançamento do ChatGPT e do início da corrida pelo hardware de computação. O co-CEO Dan Roberts falou repetidamente sobre a sua visão e a do irmão, antecipando a digitalização acelerada do mundo, enquanto a infraestrutura física de energia não acompanhava o ritmo.

Essa visão levou a uma aposta ousada: ativos tangíveis, como terrenos ligados à rede elétrica e os data centers construídos sobre eles, tornariam-se os recursos mais raros e valiosos no setor tecnológico.

Em suma, a IREN é muito mais do que um simples desenvolvedor de data centers, pode dizer-se que é um dos melhores desenvolvedores de terrenos energizados do mundo. Isto implica assegurar grandes parcelas de terreno, negociar diretamente com os operadores de rede e serviços públicos, construir subestações de alta tensão e gerir processos de licenciamento e interconexão que duram vários anos.

Trata-se de uma disciplina intensiva em capital e altamente especializada: algo que a maioria dos desenvolvedores de data centers modernos já não faz. A IREN faz tudo internamente, e em grande escala.

Outro conceito importante é a Rack density, que se refere à quantidade de energia elétrica consumida por unidade de rack, geralmente medida em kW por rack. Quanto maior for a rack density, maior é o uso eficiente do espaço físico, através de menos racks para mesma capacidade computacional e potência computacional concentrada, pois quanto mais dispersos os racks estiverem mais lenta vai ser a comunicação entre eles. 

Dan Roberts, co-CEO da IREN, comparou isso à evolução dos semicondutores: à medida que os chips se tornam menores, os transístores ficam mais próximos, reduzindo a distância que os sinais percorrem e aumentando o desempenho. A alta densidade de racks produz um efeito semelhante, mas no nível do data center, onde os servidores GPU precisam estar próximos para otimizar o output. Vários hyperscalers ficaram surpresos quando a IREN lhes disse que estava a atingir ~70-80 kW por rack (quando a competição anda pelos 30-50). 

O B300, por exemplo, a versão Blackwell a ar mais potente, requer densidades de rack entre 60 e 70 kW para operar de forma ideal. Isto exclui grande parte do mercado neo cloud desta geração, já que a infraestrutura existente não consegue suportar a intensidade de computação do B300 a ar.

Mesmo provedores sofisticados como CoreWeave, Nebius ou grandes hyperscalers provavelmente não vão disputar espaço com os modelos B200/B300 refrigerados a ar. Em vez disso, a maioria deve migrar para variantes refrigeradas a líquido, que permitem densidades de racks muito mais elevadas — embora isso traga custos bem maiores, tanto de CAPEX quanto de OPEX, devido às exigências de infraestrutura.

Construir data centers com refrigeração líquida em escala (e hoje ainda há muito pouca capacidade instalada assim) obriga a investimentos gigantes e capacidades de engenharia altamente especializadas. Isto ainda é relativamente novo a nível comercial, e apenas um grupo seleto de operadores tem a capacidade técnica e financeira para implementar isto de forma eficaz. Assim, o acesso às versões de GPU com refrigeração líquida tende a ficar limitado aos provedores de cloud de topo.

A nova geração Blackwell funciona, de certa forma, como uma barreira de entrada para o setor: a maioria dos provedores não consegue rodar os modelos B200/B300 a ar porque seus data centers atuais não suportam a densidade de energia necessária…. e também não podem oferecer as versões refrigeradas a líquido a menos que invistam centenas de milhões na construção de novas instalações.

Esta barreira provavelmente vai limitar a oferta das novas GPUs Blackwell em comparação com a geração anterior Hopper, resultando em preços de venda/hora do GPU mais alto e sustentado no mercado. Em outras palavras, os retornos devem ser muito lucrativos para os poucos provedores de cloud que conseguirem oferecer Blackwells.

Então, por que faz sentido a IREN operacionalizar no segmento de Blackwells refrigerados a ar?

Porque, ao contrário de qualquer outro player, a IREN já possui centenas de megawatts de capacidade refrigerada a ar (anteriormente usada para mineração de BTC) capazes de entregar 80 kW por rack — hoje. Não há necessidade de novo R&D; a infraestrutura já está pronta. Para players como a CoreWeave, faz pouco sentido construir data centers de alto desempenho a ar do zero, especialmente quando a tendência da indústria é migrar para refrigeração líquida nos próximos 3–5 anos. Como a IREN já possui essa capacidade de data center a ar disponível, pode aproveitar esse dilema da indústria e ser um dos poucos provedores de cloud capazes de oferecer os modelos B200/B300 de forma mais econômica e em escala.

Porquê é que esses modelos de GPU refrigerados a ar são mais económicos?

Porque as instalações a ar consomem menos energia, exigem menos recursos operacionais e têm custos de manutenção significativamente menores.

Ao mesmo tempo, a IREN também está a expandir fronteiras no segmento de refrigeração líquida. Os projetos Horizons 1–4 devem abrigar superclusters de 100 MW para treinamento de IA de alto desempenho, com densidades de rack flexíveis entre 130 kW e 200 kW. Poucos outros desenvolvedores atualmente oferecem centenas de megawatts capazes de atingir até 200 kW por rack com uma arquitetura flexível que permite ajustar as densidades conforme as necessidades dos clientes.

Enquanto muitos provedores de cloud dependem de terceiros, a IREN gerencia seu próprio destino: toda a sua infraestrutura é própria e operada internamente, sem que terceiros interfiram no processo de desenvolvimento.

Conclusão:

Em resumo, a IREN vai muito além de um minerador de BTC ou de um provedor de cloud para IA. Trata-se de um conglomerado de data centers totalmente integrado verticalmente.

O vasto portfólio de energia conectado à rede da empresa, próximo de 3 GW, com potencial para ultrapassar 5 GW, funciona como uma barreira competitiva quase intransponível. Isto, sustentado por uma grande capacidade de desenvolvimento: que permite construções rápidas.

Juntos, esses fatores criam um moat extremamente sólido e posicionam a IREN para se tornar uma das, se não a principal, empresas de data centers da próxima década.

PS: O Tesouro Português detém uma posição na IREN com average de $10.96. Este artigo não tem como objetivo nem serve como aconselhamento financeiro.